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目录1

第1章 理论回顾与研究定位1

1.1 本文的选题意义及研究的必要性1

1.2 有关利率-汇率联动的理论回顾与评析2

1.2.1 国际收支论2

1.2.2 购买力平价理论3

1.2.3 利率平价理论4

1.2.4 蒙代尔—费莱明模型5

1.2.5 多恩布施模型7

图表索引8

图1.2.1 超调模型中的汇率、价格和利率的时间轨迹8

1.2.6 汇率的货币分析8

1.2.7 理论评析9

1.3 国内学者的研究现状10

1.4 本文的研究定位与理论创新12

1.4.1 本文的研究定位12

1.4.2 本文的理论创新12

1.5 本文的结构安排14

1.5.1 本文的逻辑结构14

图1.5.1 本文的逻辑结构图15

1.5.2 本文的框架结构15

1.6 本文的前提假设17

第2章 利率-汇率联动机理18

2.1 利率-汇率联动机理：一般分析18

2.1.1 利率变动对汇率的影响：三个分析角度18

图2.1.2 利率对汇率扰动的资本项目途径19

图2.1.1 利率对汇率扰动的经常项目途径19

图2.1.3 利率对汇率扰动的资产转换途径20

表2.1.1 不同原因的利率变化对汇率影响的结果总览表21

2.1.2 汇率变动对利率的影响：四个分析角度22

图2.1.5 贬值一步到位情况下汇率对利率的影响示意图24

图2.1.4 连续贬值下汇率对利率的影响示意图24

2.1.3 利率-汇率联动的一般分析24

图2.1.6 利率-汇率联动机理总览图25

2.2 利率-汇率联动机理：以利率平价为基础的分析26

2.2.1 利率平价机制：一个自平衡机制26

2.2.2 利率-汇率联动：中国的实证检验27

图2.2.1 利率平价自平衡流程图27

表2.2.1 中美两国利率与汇率变动分析结果28

图2.2.2 1980—2001年中美两国利率及汇率变动情况28

2.2.3 引入制度摩擦系数K的利率平价模型29

表2.2.2 1994—2002年度中国国际收支平衡表“误差与遗漏”项目30

图2.2.3 中国的套利对称无反应区间扩大示意图31

2.2.4 风险的积聚与放大：基于利率平价的分析32

2.3 利率-汇率联动机理：以蒙代尔—弗莱明模型为基础的分析35

2.3.1 利率市场化且资本完全流动下传统的M—F模型35

2.3.2 利率市场化但资本不完全流动下扩展的M—F模型38

2.3.3 危机状态下扩展的M—F模型41

2.4.2 多重目标分析43

2.4.1 单一目标分析43

2.4 利率-汇率联动机理：以央行政策目标为基础的分析43

2.4.3 非货币目标因素44

2.5.1 中国：冲销干预下的利率-汇率联动45

2.5 利率-汇率联动机理：国别实证研究45

图2.5.1 1994年以后中国的利率-汇率联动机理47

2.5.2 泰国：盯住汇率下的利率-汇率联动47

表2.5.1 2003年4月4日人民币远期升水点47

图2.5.3 1991—1996年泰国汇率、国际收支和外汇储备48

图2.5.2 1991—1996年泰国利率与主要经济指标48

图2.5.4 1997年第1季度—1998年3月泰国汇率与贴现率49

2.5.3 香港：联系汇率下的利率-汇率联动50

图2.5.5 香港银行同业拆息率与港元远期汇率51

图2.5.6 1997年10月港元同业隔夜拆息率与港元远期汇率51

2.5.4 日本：负风险溢价下的利率-汇率联动52

表2.5.2 日本的净海外资产总量54

2.6 小结55

2.6.1 构造一个模型：引入制度摩擦系数的利率平价模型55

2.6.2 提出一个观点：利率-汇率联动的风险积聚与放大55

2.6.3 提出一个分析角度：资产转换55

2.6.4 国别研究：联动机理虽同，却无统一模式56

2.6.5 借鉴一个分析基础：不同制度下扩展的M—F模型56

2.6.6 央行的政策目标对联动机理的影响分析56

3.1 金融市场开放：一般分析57

3.1.1 金融市场开放范畴的界定57

第3章 动态开放：中国金融市场开放的理论假说57

表3.1.1 金融市场开放阶段与资本账户可兑换阶段对应关系表58

图3.1.1 A、B两国资本流动的基本利益59

3.1.2 开放的风险权衡与收益分析59

3.1.3 发展中国家金融市场开放的历史纵览65

表3.1.2 20世纪70—80年代部分拉美和亚洲国家及地区金融自由化的范围和速度66

图3.1.2 20世纪80—90年代发展中国家的资本管制和资本自由化趋势68

3.2 开放与管制不对称——中国金融市场开放的现实特征69

3.2.1 不对称：中国金融市场开放与资本管制的现实特征69

图3.2.1 国际收支各项目余额与同期GDP的比例71

图3.2.3 资本流动项目各类与同期GDP的比例72

图3.2.2 我国资本流动指数：1982—1999年72

3.2.2 不对称的烦恼：资本外逃与利率平价模型的异变72

图3.2.4 我国资本外逃的走势73

图3.2.5 套利的非对称无反应区间示意图74

3.2.3 中国金融市场的开放度75

表3.2.1 我国与香港、日本和美国的利率关系的静态估计：1979—1999年76

图3.2.6 我国国内利率与海外市场利率的联系：静态的78

和动态的估计78

图3.2.7 各国股市的β系数79

表3.2.2 深市、沪市与海外股市之间波动性的关联79

3.3 动态开放：虚幻的假说还是现实的选择80

3.3.1 动态开放：一个理论假说，一个现实选择80

3.3.2 动态开放的内涵之一：开放的速度——渐进型81

3.3.3 动态开放的内涵之二：开放的原则——对内的开放不能慢于对外的开放83

3.3.4 动态开放的内涵之三：开放的顺序安排84

3.3.5 动态开放的内涵之四：开放的调控——弹性制85

3.4.1 泰国：制度缺陷塑造危机根源87

3.4 案例研究：一些国家（或地区）金融开放的经验87

表3.4.1 台湾地区QFII制度实施过程中的三次变革88

3.4.2 台湾：QFII制度护航证券市场开放88

表3.4.2 外国专业投资机构投资台湾股市的概况89

3.4.3 韩国：金融市场开放的顺序失当90

3.4.4 智利：有限的外汇管制模式92

表3.5.1 金融市场动态开放的阶段划分94

3.5 动态开放（开放度）对利率-汇率联动的影响94

3.5.1 金融市场动态开放（开放度）的阶段划分94

3.5.2 高开放度市场：利率-汇率联动程度较高94

3.5.3 中、低开放度市场：利率-汇率联动不明确、不稳定95

图3.5.1 高开放度金融市场间利率-汇率联动机制示意图95

3.6 小结96

3.6.1 提出一个理论假说：动态开放96

3.6.4 完成一项分析：动态开放的阶段（开放度）不同，对利率-汇率联动的影响不同97

3.6.3 国别案例研究：从不同的角度研究4个国家（或地区）的开放经验97

3.6.2 提出一个观点：开放（资本管制）不对称导致利率平价模型异变97

3.6.5 进行利弊实证：是非尚无定论，关键兴利除弊97

第4章 动态开放中的利率市场化与利率-汇率联动98

4.1.1 有关术语的界定98

4.1 利率管制与利率市场化：一般分析98

4.1.2 利率管制与利率市场化的理论基础：从利率决定理论的角度分析100

图4.1.1 凯恩斯的流动性偏好利率理论102

图4.1.2 可贷资金利率决定理论103

4.1.3 利率管制与利率市场化：成本收益分析104

4.2 案例研究：利率市场化的国别分析108

4.2.1 美国：Q条例的设立与取消108

4.2.2 日本：成功与缺陷并存的利率市场化109

4.2.3 韩国：利率市场化的顺序紊乱导致了国内金融市场短期化111

4.2.4 智利：悲壮的利率市场化改革112

4.2.5 几点借鉴113

4.3 动态开放中的人民币利率改革：约束条件与路径选择优势114

4.3.1 利率：我国货币政策传导机制的断点114

图4.3.2 我国宏观经济变量的格朗杰因果关系图116

图4.3.1 典型市场经济中的宏观经济变量的因果关系116

4.3.2 人民币利率市场化的约束条件117

4.3.3 人民币利率市场化改革的路径选择优势119

图4.3.3 1979—2002年我国实际利率变化情况121

表4.3.1 利率市场化改革进程122

4.4 利率改革新思路：与金融市场动态开放一致的利率动态市场化123

4.4.1 利率动态市场化的理论基础：金融约束理论123

4.4.2 利率动态市场化的路径选择：马塞耶松模型与渐进性127

4.4.3 利率动态市场化的战略安排：管理浮动到自由浮动129

4.4.4 利率动态市场化的调控模式：从美国模式到加拿大模式131

4.5 利率市场化程度对利率-汇率联动的影响132

4.5.1 基本模型：构建与设定133

4.5.2 情况之一：利率管制134

图4.5.3 利率管制下利率-汇率联动对外来扰动的反应机制134

图4.5.2 利率与汇率关系图之二134

图4.5.1 利率与汇率关系图之一134

4.6 小结135

图4.5.4 利率市场化条件下利率-汇率联动对外来扰动的反应机制135

4.5.3 情况之二：利率市场化135

4.6.1 提出一个新思路：实行与金融市场动态开放相一致的利率动态市场化136

4.6.2 构建模型，创造性地分析利率市场化程度对利率-汇率联动的影响136

4.6.3 对我国利率市场化的约束条件和路径选择优势做出准确判断136

4.6.4 梳理出利率管制和利率自由化各自的理论基础，对利率管制和利率市场化作出成本收益分析136

4.6.5 精心分析具有代表性的几个国家的利率市场化经验，为中国的利率改革提供经验基础136

5.1.1 国际汇率制度选择纵览137

5.1 汇率制度选择的基本理论137

第5章 动态开放中的汇率制度选择与利率-汇率联动137

表5.1.1 国际汇率制度安排及演进138

5.1.2 中间汇率制度消失论138

5.1.3 经济结构与经济冲击决定论140

表5.1.2 部分国家危机前后官方报告的汇率安排比较140

5.1.4 政策搭配论141

5.1.5 成本—收益决定论142

5.1.6 政策偏好及博弈行为决定论145

5.1.7 产权安排制衡论146

5.2.1 固定汇率制选择的缺陷147

5.2 两极汇率与中间汇率：制度选择的约束147

5.2.2 浮动汇率制选择的约束148

5.2.3 中间汇率制度选择：各取所需150

5.3.1 智利：盯住、蠕动到浮动——循序渐进的成功152

改革152

5.3 案例研究：发展中国家的汇率制度选择152

5.3.2 波兰：汇率制度改革同经济体制改革协调发展153

5.3.3 香港：联系汇率制——固定汇率制的典范154

图5.3.1 香港货币局制度运作及外汇市场关系简图155

5.3.4 新加坡：有管理的浮动汇率制度157

表5.3.1 新加坡发展银行新元汇率模型货币篮子中的19种货币159

5.4 金融市场动态开放条件下人民币汇率制度选择160

5.4.1 虚假的管理浮动汇率制：盯住美元160

5.4.2 人民币汇率制度的变迁方式：主动型163

图5.4.1 按照浮动程度递进排列的中间汇率制度165

5.4.3 汇率目标区与管理浮动：孰优孰劣165

5.4.4 从管理为主走向浮动为主：汇率形成机制的市场化166

5.5 不同汇率制度选择对利率-汇率联动的影响168

5.5.1 固定汇率制下的利率-汇率联动168

5.5.2 浮动汇率制下的利率-汇率联动170

5.6 小结171

5.6.1 提出第一个观点171

5.6.2 提出第二个观点171

5.6.3 提出第三个观点171

5.6.4 梳理基本汇率制度选择理论171

5.6.5 给出两极汇率和中间汇率选择的制度约束172

5.6.7 不同汇率制度选择对利率-汇率联动的影响172

5.6.6 案例研究：发展中国家的汇率选择172

第6章 动态开放、风险（货币）冲击与央行监管173

6.1.1 风险冲击的类型173

6.1 动态开放与风险冲击173

表6.1.1 风险（货币）冲击的实现途径175

6.1.2 风险（货币）冲击的实现途径175

6.1.3 中国风险冲击评估：风险严重、尚未失控176

图6.1.2 四大银行与国外银行资产收益率比较（2000年）177

图6.1.1 1999—2001年度四大银行收入来源示意图177

6.1.4 动态开放：以可控性降低风险冲击的可能性180

图6.1.3 1990—2001年中央财政债务依存度181

表6.2.1 部分危机国家危机前利率与国际利率水平比较182

6.2.1 风险冲击与利率-汇率政策182

6.2 风险冲击与央行监管182

6.2.2 风险冲击的危害183

表6.2.2 部分危机国家（地区）所承受的金融危机损害后果184

6.2.3 风险冲击与央行监管185

6.3.1 金融制度建设之一：金融自由化模式的优选186

6.3.2 金融制度建设之二：完善金融市场186

6.3 风险冲击的保障机制：金融制度建设186

图6.3.1 中国15年期国债（010004）收益率曲线图（2001年6月—2002年4月）187

图6.3.2 美国10年期债券收益率曲线图（2001年5月—2002年5月）187

图6.3.3 2001年部分国家（地区）股市总值占GDP的比重比较189

6.3.3 金融制度建设之三：存款保险制度190

6.4.1 建立风险冲击预警机制的必要性192

6.4 风险冲击的预警机制：风险先行指标体系建设192

6.4.2 先行指标体系的确立与实证分析193

表6.4.1 四次金融危机发生前国际收支、汇率情况和国内情况变动比较表194

表6.4.2 风险冲击预警机制先行指标体系及赋值权重195

表6.4.3 部分危机国家危机前风险冲击先行指标体系的取值比较195

6.4.3 中国的风险冲击值：预警指标体系的预测196

表6.4.4 中国风险冲击先行指标体系的取值与风险度量（t=2002年）197

6.5 风险冲击的调节机制：中央银行的货币政策197

6.5.1 风险冲击的自动调节：利率-汇率联动的缓冲机制197

6.5.2 风险冲击的政策调节：干预方式与政策工具198

图6.5.1 利率对汇率影响的利率拉弗曲线199

6.5.3 风险冲击调节的最终手段：与市场相连接的资本控制201

图6.5.2 智利的短期外债占总外债的比例（1988—1997年）202

6.6.4 风险冲击调节机制：中央银行的货币政策204

6.6.3 风险冲击预警机制：先行指标体系204

6.6.2 风险冲击保障机制：金融制度建设204

6.6.1 本章最大的一项创新：提出风险冲击控制系统204

6.6 小结204

6.6.5 提出一个观点：以动态开放的可控性降低风险冲击的可能性205

6.6.6 提出风险冲击的实现途径和风险冲击的危害性205

结束语：结论与进一步要研究的问题206

1．结论206

2．进一步要研究的问题208

主要参考文献209

附录：2003年博士毕业以来发表的部分专业论文224

表1 1999—2003年6月中国票据市场交易状况224

图1 2003年1—6月各大银行票据贴现和转贴现累计余额图226

表2 8家商业银行的票据贴现和盈利数据226

表3 各商业银行的票据贴现业务新品种227

图1 ALM组合管理实施方略逻辑结构252

表1 2005年4月计量的分产品RAROC变动表254

表2 主动负债管理的利率筛选（协议存款）255

表3 主动负债管理的规模筛选（储蓄）255

图1262

表1 商业银行收益损失分类表263

表2 本外币活期／定期存款增长趋势比较264

跋271